¿Volvió definitivamente la paz cambiaria?

16-07-2018 – La pregunta del millón que hoy se hacen todos en los mercados es si ya es hora de sacarse el casco, dejar el arma y disfrutar de un nuevo y muy largo período de paz con el dólar. Como hace ya varias semanas que el dólar no vuelve a sus «picos máximos» ello ha inspirado a muchos a pensar que entramos en un muy largo período de tiempo con el dólar entre los $27 y $28 lo que podría acortar la crisis económica que se ha vivido y mirar con esperanzas hacia el fin del año con las miras puestas en un 2019 mucho más venturoso en lo que a economía se refiere que pudiera otorgar suficiente «aire electoral» al gobierno como para lanzar con éxito sus ansias de reelección. Pero, ¿es realmente así? ¿Nos encaminamos a volver a comprobar el viejo axioma que recuerda que los años impares, por ser electorales son de una economía restableciendo rápidamente su andar?

Veamos:

a ) El dólar no está calmo porque sí sin intervención alguna desde afuera. El BCRA lleva vendidos silenciosamente más de u$s2000 millones de los prestados por el FMI. A un ritmo de ventas de más de u$s2000 millones al mes, estamos liquidando divisas a un ritmo de u$s25.000 millones anuales, cerca del 45 % de todas las reservas externas del país, aún después de ser estas restablecidas por el desembolso de u$s15.000 millones efectuados por el FMI. Esas ventas a un ritmo de u$s100 millones diarios que ahora pasan casi desapercibidas para el mercado no podrían sostenerse por demasiado tiempo. Más precisamente, los 7500 millones que el FMI autorizó a vender en el mercado financiero desde mediados de junio duran hasta fin de septiembre, cuando empiezan de satisfacerse las condiciones de revisión del stand-by a haber desembolsos de un quinto del operado en junio: solo u$s3000 millones por trimestre. Aun autorizándose que el 100% de los nuevos desembolsos sean vendidos en el mercado lo que es muy dudoso las ventas de divisas en el mercado tendrían que bajar a la mitad, observándose un brusco descenso en el nivel de las reservas internacionales dados los otros compromisos que el Estado debe cumplir en divisas, como los vencimientos de Letes que no se renuevan, los intereses de la deuda externa que superan los u$s12.000 millones anuales, y los vencimientos de capital de deuda que comienzan a ser más cuantiosos de ahora en adelante. A partir de ese momento, el préstamo del FMI empezaría a perder relevancia, engrosando simplemente el nivel de deuda externa del país y las noticias acerca del dólar volverían a dominar los titulares de los diarios. Pero los elementos que nos llevan a desconfiar de esta transitoria paz que se vive en el mercado de cambios no terminan allí:

b) Hasta ahora nada hemos dicho de las tasas de interés en dólares y en pesos. Pagando el 5,5% anual en dólares el Tesoro no alcanza a renovar sus vencimientos de Letes, deuda de corto plazo cuyo stock supera los u$s16.000 millones. Ese nivel de rendimientos en dólares prácticamente duplica el nivel de tasas que el mismo instrumento financiero otorgaba a fines de 2017. Ello marca en forma patente que escasea el financiamiento en divisas para el país. Pero los principales elementos relacionados con las tasas de interés no terminan allí. Los rendimientos en pesos se han empinado por sobre el 50% anual, llegando a superar en determinados segmentos el 70% anual. Dos son los responsables de este recalentamiento en las tasas de interés. Por un lado, la fuerte demanda de dólares de meses pasados, por el otro la lógica suba de encajes bancarios dispuesta por el BCRA que ha secado completamente la plaza con el fin de ir reduciendo el stock de Lebac. Vale decir que el BCRA intenta reemplazar con encajes obligatorios no remunerados la bola de nieve de Lebac no obligatorias y remuneradas a altísimas tasas de interés. En el proceso de realizarse esto, las tasas de interés alcanzan picos insoportables para los endeudados en pesos, lo que los lleva a intentar endeudarse en dólares y a liquidar posiciones de cuanto activo financiero tienen. Esta estrategia de apretón monetario desordenado , dado que no se ha establecido un mecanismo prolijo de reemplazo de Lebac por encajes bancarios sino una descoordinada y desacompasada política de cambio de uno por otro tiene un correlato indisimulable en la tranquilidad, que puede considerarse transitoria, en el mercado de cambios. Si con estas tasas el mercado del dólar siguiera burbujeante significaría que estaríamos frente a un problema cuya seriedad va mucho más allá de lo que puede pensarse que por ahora es de una gran crisis del dólar con su correlato económico.

c) Precisamente este es el tercer punto que lleva a pensar que la calma con el dólar es algo transitorio. Ocurre que las corridas cambiarias y las crisis económicas no son lineales. Raramente ocurre que una crisis transcurre y termina de la misma manera que empieza, sino que por lo contrario son en una especie de «serrucho», con algunos meses alcanzando la demanda de dólares niveles récord y otros meses digiriendo la gran previa compra de dólares que el sector privado le realizó al BCRA. Y ese es el momento por el que estaríamos pasando ahora. Además, las crisis económicas tienen diferentes facetas en las que en algunos momentos predominan algunas características y en otras, otro elemento. Este es un momento en el que no predomina una gran demanda de dólares, sino un rápido enfriamiento de una economía que estaba lejos de estar recalentada antes de que todo esto comenzara. Esta faceta caracterizada más por una crisis en la economía real producida por las altas tasas de interés, será seguida por otra, que bien puede ser una crisis por falta de financiamiento del Estado, que seguramente sería seguida de una nueva crisis cambiaria de magnitud.

En síntesis, antes de apurarse a dar por terminada la corrida cambiaria vale la pena examinar la historia financiera de nuestro país y las de otras naciones. La conclusión a la que llegaríamos sería seguramente el viejo refrán inglés: «Wait and see».

Fuente: Walter Graziano – Ambito Financiero