No hay indicios de que la tasa de inflación sobre la que puede influir la politica monetaria esté subiendo.

por el Dr. Domingo F. Cavallo

Hay diferentes medidas de la tasa de inflación. La tasa del Indice de Precios al Consumidor (IPC) que publica el INDEC, incluye el efecto directo de los aumentos de precios y tarifas regulados que decide el gobierno. Sobre esta parte de la tasa de inflación, el Banco Central no tiene forma de influir con las herramientas de política monetaria. Tampoco puede influir sobre la parte de la tasa de inflación que se explica por aumentos periódicos en servicios semi-regulados, como los de educación privada, servicios de salud, alquileres y gastos de expensas.

La política monetaria sí puede influir sobre la tasa de inflación de los bienes y servicios que se determinan en mercados libres. Por eso, en mis análisis, yo utilizo la tasa de inflación que surge de la medición diaria en base a precios online que viene construyendo el Billion Prices Project de MIT, que desde 2007 hasta hace algunos meses se publicaban en el sitio www.InflaciónVerdadera.com. Desde que el INDEC ha normalizado su medición de la inflación, InflaciónVerdadera decidió dejar de publicar la serie para evitar confusiones. Pero yo la sigo utilizando en mis análisis. El Banco Central también sigue teniendo acceso a esa información.

Hoy decidí subir este post, porque me parece importante señalar que, tanto el cálculo de la inflación mensual promedio como la de los últimos 30 días, no indican que la tasa de inflación sobre la que el Banco Central puede influir con su política monetaria, esté subiendo. Esto se puede ver en el gráfico que acompaña a este post.

Me parece importante advertir esta tendencia, para no entusiasmarse con la idea de que el Banco Central va a poder seguir luchando contra la inflación moviendo la tasa de LEBACs.

Por supuesto que la tasa de inflación medida por INDEC a través del IPC, va a ser más alta que la de los precios libres. Los aumentos de precios regulados y algunos otros que se ajustan periódicamente y estan, en la práctica, semiregulados, influirán en abril, y probablemente en mayo. Pero contra ese posible aumento de la tasa de inflación, no hay nada que la política monetaria pueda hacer.

En mi opinión, que vengo sosteniendo desde mucho tiempo atrás, y que expliqué en detalle en mi libro “Camino a la Estabilidad” ,publicado en marzo de 2014, los dos vehículos a través de los cuales la política monetaria puede influir sobre la tasa de inflación son la expansión del crédito bancario interno y el tipo de cambio. La teoría de una demanda de dinero estable y del manejo de la política monetaria a través de la tasa de interés de las LEBACs no es aplicable a la realidad argentina, tal como se vive después de tantos años de controles de precios, controles de cambio y acumulación de inflación reprimida por un fuerte intervencionismo discrecional del Estado en la economía.

Definir quien administra la deuda pública es un arreglo institucional clave para la delimitación del ámbito de la política monetaria (que es responsabilidad del Banco Central) y el de la política fiscal (que es responsabilidad del Tesoro, Ministerios de Hacienda mas Ministerio de Finanzas, como mínimo, en nuestra actual organización ministerial). La administración de la deuda pública y la administración presupuestaria son dos elementos de la política fiscal.

Una premisa fundamental para una correcta delimitación de estos dos ámbitos, es que el Banco Central no debe emitir deuda remunerada para colocar fuera del sistema Bancario. Es decir no debería ofrecer LEBACs a personas o entidades que no sean Bancos. Por supuesto, que el Banco Central puede tomar pases y colocar deuda entre las entidades financieras y la tasa de interés que ofrece para colocar esa deuda son instrumentos legítimos de la política monetaria, como lo son los encajes legales y la compra o ventas de dólares en el mercado cambiario. Puede incluso operar con ventas y compras de letras y bonos en el mercado secundario de la deuda pública. Pero nunca debe hacer colocaciones primarias de su propia deuda en esos mercados.

Es responsabilidad exclusiva del Tesoro emitir deuda pública para financiar el déficit fiscal por arriba del monto que le puede aportar el Banco Central a través de la emisión monetaria. Sería mucho mejor que no existiera financiamiento monetario, pero dado la magnitud del déficit fiscal heredado y la lentitud con la que se recrean los mercados de capitales, en particular el mercado interno de capitales, que fue tan destruído por las políticas tanto del Gobierno de Duhalde como del de los Kirchner, es razonable que se haya contemplado un programa de financiamiento monetario del déficit fiscal, gradualmente decreciente.

Pero la parte del déficit que no se va a financiar a través de la emisión monetaria, deberá, necesariamente, financiarse con colocación primaria de deuda pública. Es responsabilidad exclusiva del Tesoro decidir montos, monedas y tasas de interés, y llevar a cabo la colocación primaria de esta deuda. En la ejecución de esta misión, no tendrá ninguna interferencia del Banco Central, porque esta institución no colocará deuda fuera del sistema bancario.

Sólo con un arreglo institucional de este tipo, se puede sostener que el Banco Central gozará de autonomía (mal llamada independencia)

.Con el actual arreglo institucional, va a existir una propensión mayor al conflicto entre el Banco Central y el Tesoro, sobre todo cuando no está claro quien es el responsable último de la política macroecómica (el Presidente de la Nación?, el jefe de Gabinete? los vicejefes de gabinete?, nadie fuera del gobierno lo sabe).

Financiar parte del déficit fiscal con deuda emitida por el Banco Central y colocada fuera del sistema bancario es otra forma de financiamiento monetario del déficit. Esto es así, porque induce el carry-trade, y de paso, la inestabilidad del mercado cambiario. Si las tasas de interés pagadas por la deuda pública que coloca el Tesoro atrajeran capitales del exterior de corto plazo, en una suerte de carry trade basado en deuda del Tesoro, esa entrada de capitales llevará a que el incentivo al carry trade tienda a desaparecer, porque provocará la valorización de la deuda del Tesoro y la reducción de la tasa de rendimiento en el mercado secundario, facilitando en todo caso, la próxima colocación primaria de deuda a tasas de interés mas bajas.

Muy diferente es el caso del carry trade inducido por las altas tasas de interés que el Banco Central paga por las LEBACs que coloca fuera del sistema bancario. Atraerá capitales de corto plazo, pero además de influir sobre el mercado cambiario, haciéndolo más inestable, atará de manos al Banco Central sobre el manejo de la tasa de interés, porque la decisión de retirar los capitales por parte de los que lo trajeron por muy cortos plazos, y el afán del Banco Central de no emitir pesos, lo obligará a inducir tasas de interés demasiado elevadas. Y de paso, la ilusión de que está controlando la cantidad de dinero por emisión de LEBACs, no le permitirá controlar la expansión del crédito interno, que es el único vehículo, además del tipo de cambio, a través del cual el Banco Central puede influir sobre la tasa de inflación de los precios libres. Esto se vió claramente a lo largo de todo el año 2017, cuando pese a que el Banco Central decía que aplicaba una política monetaria restrictiva, la expansión del crédito bancario interno casi duplicó a la expansión de la base monetaria y de cualquiera de los M’s que a los monetaristas se le ocurra identificar como la medida apropiada de la cantidad de dinero.

A pesar de que he expuesto estas ideas desde mucho tiempo atrás y traté de explicarlas hasta con ejemplos numéricos en mi análisis de los anuncios del 28 de diciembre, me siento hoy en la obligación de reiterarlas. Lamentablemente la profesión tendió a discutir esos anuncios como una pulseada entre el Banco Cetral y una autoridad económica no identificada, en lugar de indagar sobre el origen institucional de esa supuesta pulseada y ayudar a que se corrija.

Fuente: Blog Dr. Domingo Cavallo