La economía en la calesita monetaria

07-04-2019 – La Argentina llegó al actual esquema de estabilización luego de que fracasara el esquema de metas de inflación por problemas de diagnóstico, políticos y de implementación del mismo. El actual esquema tiene como ancla la base monetaria y una zona de “no intervención cambiaria” (aunque se pueda, por ahora, intervenir a través de la tasa y en el mercado de futuros). Al momento de la puesta en marcha del programa, usar agregados monetarios como ancla era casi la única alternativa que quedaba (dentro de la ortodoxia) considerando el reciente fracaso de las metas de inflación y que el tipo de cambio fijo no ha sido una opción para este gobierno ni lo es para esta generación del FMI.

Así se adopta una meta de crecimiento nulo de la base —con la salvedad de la estacionalidad, la compra de dólares fuera del rango de no intervención y de las Leliq encajadas— en un contexto inflacionario y luego de la mayor depreciación del peso argentino desde 2002. La evidencia internacional muestra que las estabilizaciones con ancla monetaria son más contractivas para la actividad económica que las que tienen anclas cambiarias. Si a esto se le suma una inflación en el orden de 30% en ese momento, la contracción monetaria real luce demasiado fuerte (con el consecuente impacto en el nivel de actividad). Esto concurrente con una mayor inflación que se sabía que iba a ocurrir como consecuencia del ajuste tarifario —en el corto plazo el cálculo es casi contable, por lo que no se entiende el debate generado al respecto— y del traspaso a precios de la devaluación que es muy alto en Argentina. En un país como Chile, el traspaso a precios es del orden del 20% en un año dependiendo de las circunstancias; en Argentina ese número se alcanza en un par de meses (y el traspaso a no transables también es rápido).

La otra cara de la moneda de la política monetaria es la tasa de las Leliq, que a la fecha de escribir la nota se encuentra en un nivel de 68%. Estas tasas, además de los obvios efectos recesivos, plantean un juego con mala dinámica entre el BCRA, los bancos y el público: plazos fijos financiando compra de Leliq por parte de los bancos. Dichos depósitos eventualmente pueden pasarse al dólar que el BCRA ha demostrado querer tener a raya. Los plazos fijos han estado creciendo a altas tasas (con una desaceleración en los últimos tiempos), mientras que las tasas de crecimiento de los préstamos cayeron de 60% anual en septiembre a menos de la mitad en marzo. Todo esto da cuenta de una “calesita” que no se sabe cuándo y cómo frena; lo que se sabe con certeza es que lo hará.

Pareciera que lo que está esperando el BCRA es que la cosecha y el FMI provean los dólares que permitan contener al precio de la divisa y que aumente la confianza, con la que no fue bendecido el programa desde un inicio, haciendo que la gente se sienta más cómoda con los pesos y permitiendo que baje la tasa. Este sería el sendero optimista.

A la espera de esto, y como consecuencia de números que exhiben un nivel de inflación alto y persistente (cuyo núcleo se muestra demasiado duro), el BCRA ha decidido endurecer su ancla de base monetaria (restringida) y asegurar un piso temporal de 62,5% en la tasa seguramente con la intención de dejar claro que está dispuesto a construir su reputación. Incluso corriendo el riesgo de que la situación actual no le permita construirla y que solo se resienta aún más y por más tiempo la actividad económica por las altas tasas.

Si no se diera el sendero optimista, con la dinámica de las Leliq, existe el riesgo de que Argentina vuelva a tener un problema de deuda (cuasifiscal) similar al que ya tuvo con las Lebac. El hecho de que, a diferencia de las Lebac, con las Leliq se tiene identificado al tenedor, podría no estar dando tanta seguridad de que el problema no vuelva a ocurrir, como era la intención. Hay dos hechos recientes a los que hay que prestar especial atención: que se haya incrementado el spread entre la tasa de las Leliq y la Badlar luego del aumento de la tasa de las primeras de hace unas semanas y que el BCRA haya decidido retroceder en una resolución anterior aumentando el monto que los bancos pueden tener de Leliq. Esto último con la intención de que aumenten la tasa pasiva y los depósitos en plazo fijo, cuyo crecimiento se había desacelerado, y tratar de contener así la demanda de dólares. En criollo, aceitar el mecanismo de la calesita. Seguramente el BCRA es consciente de que este esquema no es algo sostenible por mucho más tiempo y es, dentro de los límites del programa acordado con el FMI, lo que puede hacer a la espera de los dólares que solucionen el problema.

Si bien la dinámica preocupa, se podría argumentar que el stock de pasivos remunerados del BCRA aún no exhibe ratios alarmantes. Con respecto a las reservas internacionales, ha ido bajando en los últimos meses aunque con respecto a la base monetaria ha crecido hasta del 80% desde algo más del 60% que estaban en septiembre (recordar que en mayo estaban en 130%). En Chile, por ejemplo, el ratio de pasivos remunerados a base monetaria ha llegado a 500% en el 2004 y estaba algo por encima del 100% en el 2017. Sin embargo, hay que tener cuidado con estas comparaciones ya que el activo más importante de un banco central es su credibilidad y no sorprendo a nadie diciendo que, dada la historia, en Argentina no es algo que sobre.

Todo pareciera indicar que el BCRA va a seguir con su política (aunque hasta ahora no se hayan visto los resultados que él mismo y el FMI vaticinaban al principio) esperando que los dólares de la cosecha y del FMI sean parte importante de la solución. A estas alturas, la misma tendría que venir del lado de la política, con un proyecto que sea creíble y que incluya un plan más amplio de estabilización. Pero no es realista esperarlo antes de las elecciones de octubre. Cambiar de caballo ahora es riesgoso para el Gobierno en términos políticos y por lo tanto no parece plausible. Así que si no funcionan las velas prendidas a la cosecha, al FMI y a las encuestas, el camino hasta octubre será de cornisa y ojalá no haya que transitarlo todo en bicicleta.

Fuente: Diego Saravia Tamayo – Director de Proficio. Ex gerente de Investigación Económica del Banco Central de Chile – Diario Clarín