Emisión, Leliqs, deuda y dolar real. Hace falta un plan urgente

Por Maximiliano Montenegro - Economista - Periodista

1) LA EMISIÓN SIGUE FIRME Y EL BANCO CENTRAL AUMENTÓ EN CASI $ 900.000 MILLONES EL STOCK DE LELIQS EN 2 MESES PARA FRENAR UN DESBORDE MONETARIO, CONTENER LOS DEPÓSITOS EN PESOS Y EVITAR UNA CORRIDA AL DÓLAR QUE DISPARE LAS BRECHAS CAMBIARIAS.

La extensión de la cuarentena –especialmente en AMBA- obliga al Gobierno a continuar con la ayuda a empresas (ATP) y trabajadores (Ingreso Familiar de Emergencia-IFE) en medio de la pandemia. Los  números de la recaudación tributaria que caen en términos reales (-15,7% interanual en junio) combinados con el incremento en el gasto público,  aumentan el “agujero fiscal” que se financia sólo emisión de pesos del BCRA. En la primer semana de julio, el Central giró otros 100.000 millones de pesos para asistir al Tesoro Nacional.

En lo que va de 2020,  la emisión de pesos del BCRA – sumando adelantos transitorios y giro de utilidades- alcanzó los 1.352.000 millones de pesos (aproximadamente 4,5% PBI).

Entre marzo y lo que va de julio, se concentró el 92 % de dicha emisión ($1.245.000 millones).

Vale señalar que en los primeras proyecciones de Martín Guzmán en medio de la renegociación de la deuda estimaban un déficit fiscal primario para 2020  (monetizado por el BCRA) de 3,1% del PBI: unos $ 930.000 milones de emisión para todo el año.

En lo que resta de 2020, es muy probable que el Tesoro Nacional necesite una asistencia adicional cercana a un billón de pesos del BCRA para cubir sus obligaciones (incluido el “gasto covid” adicional por la extensión de la cuarentena).

En estos últimos meses, la maquinita de emisión del BCRA se combina con signos de “prudencia monetaria”. Miguel Pesce, titular del Central,  permitió a los bancos colocar su liquidez nuevamente en Leliqs (Letras de Liquidez del BCRA).

Esto generó una absorción de pesos “excedentes” por parte del BCRA. Entre mayo y julio (hasta el 3/07), emitió Leliqs y Pases, por sobre las que vencían, por $ 876.200 millones. En lo que va del año, el Central lleva emitidos 1.030.000 millones en Leliqs y Pases.

Este cambio en la política monetaria aumentó el stock de pasivos remunerados del BCRA (Leliqs y Pases) a $ 2.300.000 millones (2,3 billones de pesos) al 7/07 (último dato disponible). Lejos quedaron las promesas de Alberto Fernández de terminar con las Leliqs. Cuando asumió Fernández  el stock de Leliqs (más Pases) era de $ 1.170.000 millones. Es decir, tuvo un incremento de 96% en 7 meses.

Por esas Leliqs el Banco Central paga 38% anual a los bancos, que a su vez pueden así pagar a los depositantes la tasa mínima de 30% anual –fijada por la autoridad monetaria– para que los depositantes no corran al dólar. El contexto de la pandemia la tasa de inflación se redujo. En abril y mayo, el IPC(INDEC ) reflejó una suba de 1,5% mensual. Por lo tanto, la tasa de interés mínima fijada por el Central para los depositantes a plazo en pesos tuvo un rendimiento por encima de la inflación mensual.

Así, el stock de depósitos a plazo fijo en pesos aumento en $282.000 millones entre el 01/05 y el 06/07, una suba de 20% en dos meses.

Sin embargo, las consultoras privadas participantes del REM (relevamiento de expectativas de mercado del BCRA) esperan una aceleración de la inflación para el segundo semestre de 2020.Y que el IPC crezca por encima del 3% mensual a partir de agosto.

El punto clave es qué decisión toma el BCRA en el caso que aumente la tasa de inflación o se disparen los “dólares alternativos”. Si elige aumentar la tasa de interés de las Leliqs e indirectamente sube la tasa de interés de los depósitos a plazo fijo en pesos para darle incetivos a los ahorristas a “quedarse” en depósitos a plazo en pesos, aumentaría el costo del crédito, difícultando aún más la salida de la recesión.

Bajo ese escenario, es probable que se encarecezca el costo del crédito al sector privado en la segunda mitad de 2020. Y esto complicaría la reactivación del consumo via préstamos (prendarios, personales y tarjetas).   En tanto, los bancos volverían al “negocio” de las Leliqs sin mirar para el lado de la economía real.

2) EL “DÓLAR REAL” OFICIAL ESTÁ ATRASADO, PERO NO MUY ATRASADO COMO CON CRISTINA EN DICIEMBRE 2015 Y MACRI EN DICIEMBRE 2017. SIN EMBARGO, SIN CONFIANZA NI PLAN, LUCE “MUY BARATO”

El dólar mayorista subió 18,4% en lo que va de 2020 y cotiza 70,9 pesos por dólar. El punto clave es saber si el dólar oficial está “caro o barato” respecto de otros momentos históricos .

Para ello, debemos recurrir al llamado “dólar real multilateral a valores de hoy”: tomamos la cotización del dólar en distintos puntos del pasado y lo traemos al presente adicionándole la inflación en Argentina y ajustándolo con los precios (tipo de cambio e inflación) durante el período de los principales “socios comerciales”: Brasil, Estados Unidos, China y la Unión Europa.

Veamos en una perspectiva más histórica en qué nivel se encuentra el dólar (mayorista) de hoy de 70,9 pesos:

— El dólar de pico de crisis de 2002, tras el estallido de la Convertibilidad, cuando el dólar alcanzó un máximo de 4 meses, en junio de 2002, equivaldría a unos 120,9 pesos a valor actual.

— El actual nivel de dólar oficial real está todavía lejos del dólar “recontra alto“ de la presidencia de Néstor Kirchner, entre 2003 y 2007. Aquel dólar nominal de 3 pesos en promedio, ajustado por inflación a los valores de hoy equivaldría en la actualidad a un dólar de casi 97 pesos.

Ese dólar “recontraalto”, estabilizado tras la salida de la convertibilidad con niveles de inflación relativamente bajos, permitió impulsar las exportaciones, acumular fuertes superávit comerciales e incrementar aceleradamente las reservas del Banco Central.

En 2020,  pese a tener un superavit comercial record de u$S 6.612 millones en los primeros 5 meses. El BCRA no solo no logró acumular reservas.Sino que acumulo ventas netas por u$S576 millones .

El dólar promedio de 2003-2007 es un valor similar al “dólar solidario” o “dolar turista” actual (el tipo de cambio oficial más el impuesto PAIS del 30% ), que actualizamente sólo sirve de referencia para aquellas personas que pueden comprar U$S 200 mensuales dentro del CEPO.

— El dólar de Cristina Fernández al inicio de su primer mandato (diciembre de 2007)  era de 96,7 pesos actuales, un dólar muy competitivo.

— Pero en diciembre de 2011 cuando impuso el cepo tras ganar su reelección, el dólar ya se había atrasado fuertemente: a valores de hoy equivaldría a un dólar de casi 67,1 pesos. El dólar ya estaba atrasado. En diciembre de 2015, Cristina dejó un dólar real a valores de hoy de 46 pesos.

— Tras la devaluación al inicio de su mandato (que llevó el dólar a unos 63 pesos a valores de hoy), Mauricio Macri volvió a exagerar el atraso cambiario y en diciembre de 2017 (tras la elección legislativa de medio término) el dólar real a valores de hoy cotizaba en 53 pesos.

—  A los precios de julio, el dólar (oficial) de agosto pasado -previo a la PASO- equivale a un tipo de cambio mayorista de 68,4 pesos. Mientras que el dólar de la semana posdevaluación de las PASO equivaldría a un dólar algo superior a los 90,3 pesos actuales.

El dato a tener en cuenta es que en junio del 2002, en el pico de la crisis cambiaria del estallido de la convertibilidad, el dólar a valores de hoy llegó a 120,9 pesos.  Es decir que si el Gobierno logra cerrar la renegociación de la deuda y estabilizar las expectativas con un programa economico (monetario y fiscal) de mediano plazo, los actuales valores de los dólar blue (127 pesos ) deberían ser un “techo” en términos reales para la cotización.

Pero con un clima de “desconfianza” y con la posibilidad de un default duro o una extensión de la renegociacion de la deuda, el dólar actual de casi 71 pesos , sigue luciendo “barato”.  Por ello, los importadores intentan adelantar sus pagos al dólar oficial y los exportadores retienen la liquidación de divisas , esperando una mayor cotización a futuro.

Es lógico que si se disparan las expectativas de devaluación, el dólar oficial podría alcanzar cualquier valor, incluso superar al “blue” actual, con el consiguiente impacto inflacionario. Sin anclar las expectativas con un plan económico, no tiene sentido ninguna comparación histórica.

3) CON CEPO “REFORZADO” EL BCRA COMPRÓ u$s 725 MILLONES PERO LA INCERTIDUMBRE EN EL MERCADO CAMBIARIO ESTÁ LEJOS DE TERMINAR.

Entre el 15 de abril y el 28 de mayo, pese al cepo de U$S 200, el superávit comercial en la balanza comercial y el período de liquidación de agro-dólares, el BCRA tuvo una posición vendedora en el mercado oficial de cambios. En dicho periodo, el Central vendió 1.759 millones de dólares. En promedio vendió u$S 59 millones por día, un ritmo insostenible en el tiempo.

Por ello, llegó el “super cepo recargado” que ajustó el acceso a los dólares oficiales para importadores. El Central les pidió que usen sus propios dólares en el exterior antes de solicitar dólares a la cotización oficial a la autoridad monetaria. Y también adicionó restricciones para las personas físicas .Estableció  un plazo de 90 días (antes era de 30 días) para acceder al “dólar solidario” para quienes habían operado en el “dólar bolsa”.

Entre el 29/05 y el 3/07, el BCRA registró compras netas de dólares por u$S 725 millones. Recuperando 41% de los dólares vendidos entre 15/04 y 28/05.

Sin embargo, en las últimas semanas el Central volvió a tener una postura vendedora en el mercado de cambios. Entre el 18/06 y 3/07 la autoridad monetaria vendió 238 millones de dólares en 9 días hábiles. Es decir, un promedio de 26 millones diarios.

Vale señalar, que las  reservas netas en el BCRA (sin incluir Swap de monedas con China, encajes bancarios, depósitos del Gobierno y préstamos con organismo internacionales) son apenas u$S 9.356 millones .Un monto muy poco significativo para continuar con un “goteo” constante.

En diciembre pasado superaban u$s 11.500 millones. Es decir, la estrategia de la renegociación de la deuda  implicó sacrificar una cantidad de dólares muy valiosos. Aún con cepo cambiario y un superavit comercial de más de U$S6.600  millones mensuales en los primeros 5 meses del año, el Banco Central cuenta hoy con U$S 2.150 millones menos de “reservas disponibles” que cuando asumió Alberto Fernández.

Como decimos siempre, hay una situación que no es sostenible en el tiempo. El Gobierno necesita de manera urgente cerrar exitosamente la renegociación de la deuda para presentar luego un plan fiscal y monetario consistente que frene las expectativas de devaluación, trace un camino de recuperación de la economía real y le permita desactivar paulatinamente la bomba de emisión + Leliqs sin un nuevo salto cambiario. 

Fuente: Plan M