El Presupuesto para 2022 no ayudará a disminuir la inflación

(Este post debe ser leído como continuación del anterior titulado ¿Son realistas las expectativas de mercado para el próximo año y medio?)

Por el Dr. Domingo F. Cavallo

24-09-2021 – El resultado de las PASO, los pronunciamientos posteriores de la vicepresidenta y sus adláteres, la presentación del proyecto de presupuesto para 2022 y las decisiones y declaraciones del presidente luego de los cambios en el gabinete, sólo modifican nuestros pronósticos en la dirección de un panorama más sombrío, con acentuación del riesgo de descarrilamiento completo del programa del ministro Guzmán en algún momento del año 2022.

Si bien en nuestro pronóstico (similar a los de la media del mercado) que presentamos en el informe al 31 de julio, ya contemplábamos un aumento pre-electoral del gasto y del déficit fiscal, las estimaciones de ejecución presupuestaria durante 2021 que aparecen en el proyecto de presupuesto para el año próximo, superan significativamente a las que nosotros habíamos pronosticado.

La diferencia es aún mayor para 2022. Aún así, no está claro que los números que presenta el Ministro Guzmán en el proyecto de presupuesto recepten totalmente los consejos de la vicepresidenta por lo cual, puede ocurrir, que una vez que el ministro se allane a esas recomendaciones, la diferencia termine siendo mucho mayor.

De la comparación del pronóstico oficial con el que nosotros habíamos presentado el 31 de julio, concluimos que, nuevamente, como para el año 2021, las proyecciones oficiales no son realistas y sobreestiman el crecimiento al mismo tiempo que subestiman la inflación, por lo que a poco de andar deberán ser revisadas. Comenzando con lo que se proyecta como política cambiaria, la herramienta que parece ser clave para producir la deseada baja de la inflación.

Las proyecciones oficiales no contemplan la expansión monetaria y de la deuda remunerada del Banco Central, quevan a poner mucha presión tanto sobre el mercado cambiario como sobre la inflación, obligando a implementar un plan de estabilización precedido por ajustes significativos o enfrentar el riesgo de una explosión devaluatoria fuertemente inflacionaria.

Comparación de pronósticos

En el cuadro A.1 se presenta nuestro pronóstico del 31 de julio con el agregado del pronóstico oficial, contenido en el proyecto de presupuesto para 2022. El segundo se presenta al lado de la respectiva columna del primero, pero coloreado para que sea fácil de identificar.

Se puede observar que en materia de crecimiento del PBI, el pronóstico oficial es del 8% para 2021 y 4% para 2022 contra el 6% y el 2,4%, respectivamente, que nosotros proyectamos para los mismos años. Las cifras que acaba de publicar el INDEC sobre la evolución del PBI en el segundo semestre del año en curso no respaldan el optimista pronóstico oficial. Durante el segundo semestre el PBI declinó 1,4% en comparación con el primer trimestre. Suponiendo que en el tercer trimestre el PBI vuelva al nivel del primer trimestre, es decir, revierta la caída del segundo, tendría que haber un crecimiento muy elevado en el tercer trimestre para alcanzar el 8% pronosticado por el gobierno.

En materia de inflación, la proyección del presupuesto para 2021 es de 45% en comparación con el 48% de nuestro pronóstico. El optimismo del gobierno se basa en la proyección del ritmo de devaluación. Mientras nosotros proyectábamos un precio del dólar en el mercado oficial de 109 pesos para fin de año, el pronóstico oficial habla de un precio del dólar de 102 pesos. Ello supone que la devaluación del año 2021 terminará siendo sólo del 18% y se proyecta al 28% para el año 2022.

Queda claro que la estrategia de estabilización que tiene en mente el ministro Guzmán se basa fuertemente en el atraso del tipo de cambio oficial, tal como ha venido ocurriendo desde marzo del año en curso. La observación de lo ocurrido en los últimos meses, elocuentemente mostrado por el gráfico 2, no permite ser tan optimista.

La tasa de inflación responde muy lentamente y con cuentagotas al rápido descenso del ritmo de devaluación en el mercado oficial del dólar. Nosotros seguimos pensando que, de no producirse un salto devaluatorio discreto luego de las elecciones, difícilmente el Banco Central podrá seguir con el crawling peg activo y terminará ajustando el tipo de cambio al ritmo de la inflación que seguimos estimando en, al menos 43% para 2022. Bastante superior al 33% que proyecta el gobierno.

Pero lo que plantea nuevos interrogantes es la comparación entre los déficits fiscales (primario y total) proyectados para 2021 y 2022. Aunque nosotros habíamos proyectado un déficit fiscal primario para todo 2021 del 3,7% del PBI cuando en el primer semestre había sido de sólo el 1%, el estimado del proyecto de presupuesto asciende a 4%. Y en 2022 a 3,3% en comparación con el 2,5% de nuestro pronóstico.

Las estimaciones oficiales del déficit fiscal reflejan, aun cuando no se sepa si lo hace de manera completa, los deseos de la Vicepresidenta.

Los cuadros A.6 y A.7 permiten comparar los pronósticos sobre las cuentas fiscales en forma detallada. Se puede observar que por el lado de los ingresos no existen grandes diferencias. Sí por el lado de los gastos.

Los que aumentan por arriba de nuestra proyección son los gastos de operación (tanto remuneraciones como gastos en bienes y servicios) y los gastos de capital. Sorprendentemente se mantienen bajos las jubilaciones y pensiones, algo que seguramente va a discutir la Vicepresidenta, cuando lo descubra.

El efecto neto de estas diferencias se refleja en la magnitud del déficit primario que en las proyecciones oficiales ascienden a 1.734 miles de millones de pesos (mm$) (4% del PBI) en comparación con 1.588 mm$ (3,7% del PBI) según nuestra proyección, para el año 2021. Y, para el año 2022, a 2.015 mm$ (3,3% del PBI) en comparación con los 1.580 mm$ (2,5% del PBI) que nosotros habíamos estimado en nuestra proyección del 31 de julio.

Estas magnitudes tienen un efecto notable sobre el curso de la emisión monetaria y los pasivos remunerados del Banco Central.

Consecuencias para la política monetaria del cambio en el programa fiscal

En el informe del 31 de julio proyectamos el programa fiscal y monetario en función de nuestras estimaciones del déficit primario para 2021 y 2022. Esta proyección aparece en el cuadro 4.

Obviamente, esta se ve alterada por las estimaciones oficiales del déficit primario para los dos años mencionados. El cuadro 4 nuevo muestra las magnitudes de la necesidad de financiación a que da lugar el aumento del déficit primario. Para el segundo semestre de 2021 la necesidad de financiamiento ya no es de 1.839 mm$ sino de 1.984 mm$ y para todo el año 2022 de 3.000 mm$ en comparación con los 2.566 mm$ de nuestra proyección.

El efecto de esta mayor necesidad de financiamiento sobre la expansión de la deuda remunerada del Gobierno (LELIQs mas REPOs) es notable. Se puede observar comparando las magnitudes de los cuadros 5 y 5 nuevo. Mientras que en nuestras proyecciones a fines de 2022 la deuda remunerada del Banco Central, como porcentaje de la base monetaria, ascendía al ya peligroso 193%, ahora, con la expansión fiscal adicional proyectada por el gobierno, ese porcentaje ascenderá a 249%.

Fuente: Blog Dr. Domingo Cavallo