El dilema de la política monetaria y cómo resolverlo

POR LO PRONTO HAY QUE IR PENSANDO EN UN TIPO DE CAMBIO REAL MÁS ALTO. Y MENORES TASAS DE INTERÉS - El contexto actual muestra que la economía argentina está entrampada en una situación de crédito caro y crecimiento bajo que amenaza convertirse en crónica. ¿Cuál es el camino para evitar una crisis?

La política monetaria actual del Banco Central reducirá la inflación en los próximos meses a costa de provocar una profunda recesión cuya duración va a depender de la velocidad con que la tasa real de interés baje y el mercado de crédito se normalice. Lamentablemente, creer que esto último ocurrirá en el corto plazo es un acto de fe más que un resultado probable. El plan del Gobierno consiste en restringir la expansión de la base monetaria a un dígito anual para que el dólar no se dispare … y después ver qué pasa. Hasta ahora, el efecto ha sido una marcada suba de la tasa de interés de política (Leliq a 7 días) a un nivel que supera el 65% anual. Ajustada por la inflación esperada de los próximos 12 meses, esto equivale a alrededor del 30% en términos reales. Y como ésta es la tasa que los bancos cobran por prestarle al BCRA, las que paga el público, especialmente las empresas que necesitan financiar su capital de trabajo, son obviamente mucho mayores. Mientras esta situación no cambie, no hay ninguna posibilidad de que la economía real se recupere.

El programa monetario firmado con el FMI dice que si la inflación esperada disminuye durante dos meses consecutivos, el BCRA presidido por Guido Sandleris podrá reducir el piso de la tasa de interés de política, que actualmente es 60%. Sin embargo, esto no significa que la tasa realmente observada baje ya que a esta última la determina el mercado y no el BCRA. El programa también dice que si el tipo de cambio toca el límite inferior de la banda de flotación, el BCRA podrá comprar dólares (emitir dinero) acelerando de esta manera la reducción de la tasa de interés. Pero para que esto ocurra, tiene que haber un aumento importante de la confianza. En otras palabras, tasa de interés baja y dólar bajo no son fenómenos independientes sino dos caras de la misma moneda.

La pregunta del millón es por qué habría de mejorar significativamente la confianza en los próximos meses si no lo ha hecho hasta ahora, salvo mínimamente durante las últimas dos o tres semanas por razones fácilmente reversibles. O, para ponerlo de otra forma, ¿cómo se explica que la tasa real de interés local sea 30% anual cuando la internacional es prácticamente nula? La respuesta que da la teoría económica es que, en ausencia de restricciones significativas a la movilidad internacional de capitales, la diferencia se explica por la expectativa (y el riesgo asociado) de devaluación real, es decir el riesgo de que la devaluación nominal supere por un margen considerable a la inflación. Pero ¿por qué habría de ocurrir algo así siendo que, según el Gobierno y el propio FMI, el tipo de cambio real actual es suficientemente alto (ligeramente superior al promedio de los últimos 20 años) como para que lo natural sea esperar que baje y no que suba? La razón es que, en las condiciones actuales, el nexo entre el nivel del tipo de cambio y la expectativa de devaluación es bastante menos estrecho que el que se verifica en condiciones normales.

Para clarificar lo anterior, supongamos que, de cara al futuro relevante (o sea, entre ahora y las elecciones del próximo año), hay dos estados posibles de la naturaleza: uno en el cual el tipo de cambio real mantiene su nivel «de equilibrio» actual con probabilidad 70% y otro en el que asume un valor doblemente más alto con probabilidad 30%. En este mundo estadísticamente binomial, la expectativa de devaluación real no es cero sino 30% (0.30×100%), es decir, igual a la diferencia observada entre la tasa de interés real local y la internacional. Siendo así, no es obvio que el costo del crédito vaya a bajar en los próximos 12 meses. Ciertamente, cumplir las metas fiscales va a ayudar, pero hasta por ahí nomás. La razón es que, como surge del análisis anterior, la tasa de interés real resulta del producto de dos magnitudes que están prácticamente predeterminadas en el corto plazo con independencia de lo fiscal. La primera de estas magnitudes es la probabilidad de ocurrencia de un escenario devaluatorio adverso (30% en nuestro ejemplo). Esta última depende de circunstancias externas e internas (especialmente políticas) poco controlables por el Gobierno. La segunda magnitud, es decir, el tamaño de la devaluación real que ocurriría en el escenario adverso, no depende de si el tipo de cambio real actual es o no competitivo, sino de la relación que hay entre las reservas netas del BCRA, es decir, excluyendo los pasivos externos (u$s10.000 millones) y el stock de activos líquidos en pesos en manos del sector privado. Este último, que incluye dinero en efectivo, depósitos transaccionales y a plazo, y bonos públicos de corta madurez (M4 en la jerga monetaria), suma u$s90 mil millones al cambio actual. Semejante disparidad entre M4 y las reservas netas sugiere que, ante cualquier crisis de confianza que provoque una corrida contra el peso, la devaluación real resultante no va a ser chica sino bastante grande, salvo, por supuesto, que el BCRA restringiera aún más la política monetaria, lo cual agravaría el problema subyacente. En resumen: si aceptamos las premisas anteriores debemos concluir que la economía argentina está entrampada en una situación de crédito caro y crecimiento bajo que amenaza convertirse en crónica. Esta es una situación muy parecida a la que se vivió entre 1999 y 2001 y desembocó en la crisis financiera de 2002. La única manera de alejar el espectro de una nueva crisis similar es aflojar la política monetaria, lo cual significa aceptar un aumento temporario en la inflación y, por lo tanto, una convergencia más lenta al objetivo del 5% anual buscado. En nuestro ejemplo anterior, si el BCRA fijara la tasa de política monetaria en 40% y, como consecuencia de eso, la inflación anual esperada saltara de 30% a 40%, la tasa real bajaría instantáneamente a cero reduciendo el costo del crédito al sector privado y provocando un aumento del tipo de cambio real que reducirá la expectativa de devaluación real futura haciendo sostenible la reducción de la tasa de interés real actual. Dado que, en estas condiciones, el peso pasaría a estar significativamente subvaluado, el gobierno tendría la oportunidad de aplicar un nuevo aumento temporario de las retenciones para acelerar el proceso de consolidación fiscal y, de esa manera, aumentar las chances de que Argentina acceda al mercado de crédito externo voluntario en 2020. Mientras tanto, la combinación de tipo de cambio real alto y tasa de interés real más baja estimularía la recuperación de la economía de la mano de la exportaciones y la inversión externa.

Fuente: Joaquín Cottani – Ambito Financiero