El agujero del mate

25-09-2018 – Luego de poco más de 6 meses de corrida cambiaria, finalmente el BCRA parece estarle encontrando el agujero al mate. Las estrategias de intervención de la autoridad monetaria frente a la corrida cambiaria que comenzó en marzo y que tuvo su señal de largada el 24 de abril han sido cambiantes y, sobre todo, erráticas. Este accionar ha sido probablemente el factor más importante a la hora de entender por qué un ruido externo se transformó en pánico interno y dejó al país en la actual situación. Vale la pena repasar ese recorrido errático con un doble objetivo: no repetir errores y no cantar victoria antes de tiempo.

La primera «estrategia» o, más bien, anarquía, tuvo lugar entre el 5 de marzo y el 19 de junio. En ese lapso la anterior conducción del BCRA vendió un total de u$s 15.000 millones de reservas a un tipo de cambio promedio de $ 22,57. Una conducción que sostuvo durante años las bondades de la libre flotación se vio en la obligación de intervenir en el mercado de cambios en contra de su propia voluntad. Si el objetivo de esta intervención fue frenar la devaluación, el resultado nos exime de calificación: entre el 5 de marzo y el 19 de junio, el BCRA vendió u$s 15.000 millones y obtuvo como resultado un aumento del dólar del 37%. El único acierto de esta estrategia fue una oferta permanente por parte del BCRA de U$S 5.000 millones a un precio de $25, que se dio sobre finales de mayo, y que fue exitoso en frenar la corrida. Confiando en el efecto positivo de las expectativas del acuerdo con el FMI, las autoridades monetarias retiraron esta oferta y el dólar siguió su recorrido ascendente. Esta primera estrategia dejó cicatrices que serán difíciles de cerrar para nuestro esquema monetario. Las reservas pasaron de u$s 61.000 millones a u$s 48.500 millones y Argentina debió ingresar a un programa con el FMI del cual tardaremos años en salir. Los errores de esta etapa serán seguramente materia de estudio en el futuro, puesto que esos 4 meses han sido testigos de la peor administración de una corrida contra el peso de la que se tenga memoria.

La segunda estrategia tuvo lugar desde el 20 de junio hasta el 10 de agosto, estuvo diseñada por el FMI y tuvo como principal instrumento las subastas preanunciadas. Esta estrategia fue claramente un sin sentido y el mercado rápidamente interpretó la señal de una «devaluación administrada». Las subastas no permitían que la autoridad monetaria determinara el precio de venta de las reservas. De esta manera, cada intervención era esperada por el mercado para obtener reservas «baratas» y alimentar con una mayor oferta un mercado absolutamente sobre-demandado. Durante este período se subastaron u$s 3.675 millones y las reservas cayeron desde los U$S 63.000 millones pos ingreso del primer desembolso del FMI hasta los u$s 56.874 millones. Es decir, se perdieron u$s 6.400 millones en un mes y medio. El tipo de cambio aumentó 5,4% (pasando de 27,71 a 29,20) y el FMI se vio obligado a revisar su estrategia producto de la continuidad de la salida de capitales y las presiones contra el peso.

En esta segunda estrategia se debe hacer foco en el error compartido entre el FMI y el BCRA. Durante la primera estrategia, el monto operado en el mercado de cambios promedió casi u$s 600mill diarios, con días en los cuales se operaron más de u$s 1.000 millones. Esta era una corrida de magnitud que solo pudo ser frenada con una posición de u$s 5.000 millones por parte del BCRA, que fue erróneamente retirada. Pero durante la segunda estrategia el monto operado en el mercado de cambios descendió hasta los u$s 300 millones diarios, es decir, a la mitad. Aquí el mercado estaba a «punto caramelo» para frenar la corrida y dejar el dólar en torno a los $30. Incluso si el objetivo cambiario del BCRA hubiese estado por encima de ese guarismo, la situación hubiera sido muy diferente si era el BCRA el que llevaba el dólar hasta los $40, en lugar que lo hiciera el mercado, como efectivamente ocurrió.

Entre el 13 de agosto y el 19 de septiembre el dólar tuvo un salto adicional de 34%, pasando de $29,2 a $39,21. Esta nueva devaluación desató la tercera estrategia por parte del BCRA. A partir del 13 de agosto el BCRA discontinuó las subastas y comenzó a realizar intervenciones en el mercado de cambios por cuenta propia, de manera directa, sorpresiva y al precio que decidió la autoridad, obviamente, distinto al precio de mercado. Mediante este mecanismo, el BCRA vendió u$s 3.918 millones. Esta nueva corrida contra el peso le costó a la autoridad monetaria casi u$s 8.000 millones. Sin embargo, por primera vez la estrategia seguida por el BCRA permitió bajar el dólar, comprar reservas y reducir la presión sobre la tasa de interés doméstica ¿Significa eso que la corrida fue superada? Veamos.

Sin el acuerdo con el FMI, hoy las reservas del BCRA estarían en u$s 34.500millones, la caída de la actividad en 2018 será cercana al 3% y en 2019 la economía volverá a caer. El desempleo se acerca a los dos dígitos. La inflación superará el 45% en 2018 y dejará un arrastre sustantivo para 2019, haciendo muy difícil bajar de la zona del 30%. Pero, aún más grave, los capitales de corto plazo han regresado a la Argentina para nuevamente «hacer tasa». Durante todas estas estrategias, el gobierno fue cambiándole el nombre al problema: de LEBAC a LETE y de LETE a LECAP, pasando por LELIQ y NOBAC. Parece broma, pero es política monetaria.

A pesar de los cambios de nombre, el gobierno sigue enfrentando la paradoja que aparece en cualquier corrida: para frenar una corrida, hay que lograr que los inversores se pasen de dólares a instrumentos en pesos. Por tanto, el stock de letras en pesos (como quiera que se vayan a llamar), debe necesariamente incrementarse. La sostenibilidad de esa dinámica no depende del nombre del instrumento y ni siquiera de su duración (un mes, seis meses, etc.). Depende de que la economía sea exitosa en cambiar la naturaleza y el monto del flujo de dólares que recibe. Los primeros tres años de Cambiemos estuvieron caracterizados por flujos de corto plazo, de carácter financiero, atraídos por altísimos rendimientos en pesos. Ese flujo auto-garantizó que los altos rendimientos en pesos fueran también en dólares, puesto que apreciaron el tipo de cambio. La inestabilidad de esta dinámica acaba de quedar clara para todos los argentinos. La semana pasada, el carry-trade pareció reditarse debido al ingreso de unos u$s 1.000 millones desde el exterior para la licitación de LECAP.

El gobierno debe aprovechar esta reciente bonanza, en la que el riesgo país cae, los capitales reingresan a Argentina y las presiones sobre el dólar y las tasas se relajan, para reestructurar completamente el mercado de cambios. Se deben desalentar el ingreso de capitales de corto plazo. Si el mundo nos vuelve a bañar de dólares, tarde o temprano nos volverá a encontrar en las condiciones necesarias para cualquier baño: en bolas. El agujero del mate, urge aclararlo, está en la parte de arriba.

Fuente: EMMANUEL ÁLVAREZ AGIS – Ambito Financiero