El supuesto clave que subyace en mi estimación es que el tipo de cambio nominal fijo de 100 pesos por dólar anclaría las expectativas cambiarias e inflacionarias como en su momento lo hizo la Ley de Convertibilidad, pero sin necesidad esta vez de una ley. En otras palabras, tal como ocurrió en 1991-1992, la demanda de dinero aumentaría espontáneamente y el BCRA, lejos de perder reservas, comenzaría a acumularlas a gran velocidad permitiendo la baja nominal y real de las tasas de interés y el aumento del crédito interno, que son condición necesaria (y tal vez suficiente) para que la economía real se recupere.

Hay dos razones por las cuales lo anterior ocurriría, en mi opinión. En primer lugar, gracias a la devaluación del peso, el valor de las reservas internacionales de libre disponibilidad -es decir, aquéllas que el BCRA tiene para intervenir en el mercado de cambios y no para pagar deudas o respaldar depósitos en dólares- aumentaría como proporción del único agregado monetario relevante, que es el nivel de depósitos privados a plazo fijo en pesos.1 Haciendo números, hoy en día las reservas de libre disponibilidad cubren sólo el 60% de los depósitos privados a plazo fijo en pesos. Con el dólar a 100, dichas reservas cubrirían la totalidad de dichos depósitos reduciendo a un mínimo la posibilidad de una corrida cambiaria exitosa pos-devaluación. En segundo lugar, no habría emisión monetaria para financiar el déficit fiscal porque las retenciones a las exportaciones aportarían los ingresos públicos necesarios para equilibrar las cuentas fiscales, aún cuando seguramente habría una suba importante de los subsidios económicos al gas, la electricidad y el transporte a resultas de la devaluación. Para estar seguros, hoy las retenciones recaudan 1.5% del PBI. Luego de la devaluación compensada, recaudarían no menos de 4.5%. Si suponemos que el déficit primario subyacente actual es de 1% del PBI, lo lógico es esperar que el déficit primario se convierta en superávit eliminando la necesidad de imprimir dinero para financiarlo.

Irónicamente, quienes se oponen a que las retenciones a las exportaciones aumenten para compensar una devaluación están de acuerdo con que haya un régimen cambiario dual, siendo que dicho régimen implica una retención encubierta. La diferencia es que, en lugar de ser fija y conocida de antemano, la retención implícita en el régimen dual de cambios es caprichosamente móvil ya que varía con la prima (flotante) del tipo de cambio financiero frente al fijo. Otra diferencia es que el tipo dual de cambios casi siempre termina en la devaluación desordenada del tipo comercial que, en vez de anclar las expectativas, contribuye a desestabilizarlas espiralizando la inflación. Por el contrario, la fijación del tipo de cambio precedida de devaluación compensada es un ancla creíble que ayuda a bajar la inflación. Si resulta exitosa, será posible a futuro eliminar gradualmente las retenciones y dejar flotar el peso a medida que el tipo de cambio real se aprecie y la recaudación de otros impuestos ligados al nivel de actividad interno suba.

Fuente: Joaquín Cottani – Ambito Financiero