Análisis macroeconómico

Cuarentena flexible, derrumbe económico, depósitos en dólares, reservas, maquinita de pesos a full y negociación de la deuda.

Por Maximiliano Montenegro - Economista - Periodista
1) Cuarentena «existosa» y derrumbe económico sin precedentes:
  •  El Gobierno mostró los resultados sanitarios de la “cuarentena “ y los comparó respecto de otros países. Claramente, hasta el momento, el Gobierno logró cumplir con sus objetivos: se aplanó la curva de contagios , la duplicación de los contagios por coronavirus se da cada 25 días ( al 10/04 se duplicaba cada 10,4 días) , la cantidad de muertes por millón de habitantes es baja , solo 6 cada millón de habitantes (por ejemplo, Brasil tiene 45 muertos por millón , Perú 49 y Estados Unidos 233 cada un millón de habitantes ).
  • Fundamentalmente,  se logró evitar el colapso del sistema de salud. Se puede afirmar que el programa fue hasta ahora «exitoso para el control de la pandemia» del coronavirus.
  • Sin embargo, la economía está mostrando el otro lado de las medidas de aislamiento social preventivo y obligatorio (ASPO). Los números de actividad económica  de marzo y especialmente de abril muestran un derrumbe mensual histórico, sin precedentes (aún comparados con la crisis de 2002 ).
  • La industria (IPI- Índice de producción industrial)  cayó en marzo 17% , respeto a mismo mes de 2019. La construcción se derrumbó  un 32,3% interanual en la serie desestacionalizada. La producción de automóviles en abril fue cero. Según la CAME, las ventas minoristas en abril cayeron 57,6% -medidas en cantidades- en abril/20 , respecto del mismo mes de 2019.
  • El Gobierno empezó a “flexibilizar” la cuarentena y comenzará un camino a la normalización muy gradual de la actividad .
  • Lo anunciado por Fernández, en conferencia de prensa,  implicará básicamente que  en todo el territorio argentino (salvo el  Gran Buenos Aires  y CABA) pasarán a la fase 4 de la cuarentena. Así podrán incorporase a la actividad ,bajo ciertas condiciones de sanidad y nuevas regulaciones, muchas actividades que estaban con producción y ventas en cero.
  • El Gobierno sabe que no hay medida fiscal, crediticia o monetaria que reemplace a la ausencia de actividad económica. Además, el financiamiento vía emisión monetaria del “paquete de salvataje de la economía” tiene un límite.
  • Está empezando una etapa en la que se deberá “calibrar» la magnitud de la ayuda a familias y empresas. Se necesitará focalizar (al igual que con la pandemia ) donde irá la ayuda fiscal y crediticia en los próximos meses.
  • También deberá trabajar sobre la transitoriedad de la ayuda. Para evitar una desestabilización macroeconómica producto de una aceleración inflacionaria (en el mediano plazo) por la monetización del déficit fiscal.
 2) El BCRA vende dólares cuando tendría que estar acumulando reservas del superávit comercial. 
  • Desde el pasado 15 de abril pasado, pese al ‘ súper cepo”, el superávit comercial en la balanza comercial y el período de liquidación de agro-dólares, el BCRA tiene una posición vendedora en el mercado oficial de cambios.
  • Entre el 15/4 y 30/04, el Central acumuló ventas de dólares por 801 millones de dólares. Básicamente, en ese periodo el  BCRA “desacumuló» el 87% de las reservas compradas entre el 01/01 y el 14/04 ( u$s913 millones vs u$s 801 millones)
  • De esa manera, cerró el mes de abril con una venta de dólares del BCRA de 547 millones  de dólares. Sin embargo, la buena noticia es que en el arranque del mes de mayo la autoridad monetaria comenzó nuevamente a comprar dólares. Y acumuló en los primeros  2 días hábiles del mes  u$s 112 millones, cortando el drenaje via ventas de reservas. El 6 de mayo (último dato oficial) volvió a vender U$S 28 millones.
  • Es interesante analizar las intervenciones del BCRA en el mercado oficial de cambios durante el actual cepo cambiario en comparación con el cepo que estuvo vigente durante el segundo mandato de Cristina Fernández.
  • Durante el cepo de Cristina, impuesto tras las elecciones de octubre de 2011, recién 22 meses después (septiembre de 2013), el Central acumuló ventas (netas) de reservas por más de 500 millones de dólares en un mes.
  • Sin embargo, con el actual “súper cepo» (con límite de 200 dólares para personas físicas)  en solo 6 meses, el BCRA ya acumula ventas de reservas por U$S 547 millones en un mes.
  • Esto muestra en parte la dificultad para acumular reservas internacionales aún con un cepo muy restrictivo. La percepción de parte de los importadores y exportadores de un dólar “atrasado». Y las elevadas expectativas de devaluación, lo cual exacerba los comportamientos de retener la liquidación de exportaciones (por el lado de la oferta de dólares) y de adelantar pagos de importaciones (por el lado de la demanda).
3) Salida de depósitos en dólares, renegociación de la deuda, incertidumbre total y atraso cambiario.
  • En las últimas semanas, tras la apertura de los bancos los depósitos en dólares volvieron a caer. Según los últimos números del BCRA, los depósitos en dólares del sector privado “perforaron” los 17.500 millones de dólares.
  • Entre el 17 de abril y el 7 de mayo salieron de los bancos U$S 876 millones. Los depósitos en dólares ( privados) pasaron de u$s 18.289 millones  a u$s 17.413 millones (- 4,8%). La caída promedio diaria, durante ese periodo, fue de 68 millones de dólares. Sin embargo, entre el 5 y 6 de mayo)el promedio de caída bajó a 52 millones de dólares diarios. El 7 de mayo (último dato disponible) la salida fue de 66 millones, en línea con el promedio desde la reapertura de los bancos.
  • Pese a que el ritmo de retiro se disparó desde la apertura de los bancos, este nivel de retiro es sostenible por las entidades financieras  Ya que cuentan con un amplio colchón de dólares para responder a quien quiera llevarse los dólares a una caja de seguridad.
  •  Entre encajes en el Banco Central (los dólares de los depositantes “guardados” para responder a corridas), que totalizan u$s  10.734 millones, y los “dólares disponibles” las entidades financieras, unos u$s 2.966 millones (último dato disponible 05/05), hay en total casi U$S 13.700 millones de respaldo en el sistema financiero. Dicho de otra manera, los bancos podrían cubrir todavía el 78% de los depósitos privados en el sistema.
  • Esto es así porque ya desde septiembre del año pasado, los bancos vienen apurando la cancelación de líneas de crédito a los exportadores para hacerse de los dólares necesarios para responder a los eventuales retiros de los clientes.
  • En teoría, los bancos podrían tener una corrida del casi 80% adicional de los depósitos que quedan en los bancos (U$S 17.479 millones) y aún así habría dólares suficientes para devolverlos a cada uno de los ahorristas.
  • Para se revierta el “shock de desconfianza” que lleva a los ahorristas a retirar los depósitos en dólares es necesario que el Gobierno muestre un programa que  involucre y coordine la política fiscal, monetaria, cambiaria y tarifaria (entre otras).
  • Es necesario “balizar” el rumbo económico de los próximos meses para que los agentes económicos tengan una mayor previsibilidad. Sin embargo, esto no se puede dar sin antes cerrar la renegociación de la deuda pública que continuará hasta el 22/05 ( fecha tope en la cual el país podría caer en default) tras la baja aceptación por parte de los acreedores privados de la propuesta Argentina ( menos de 15% del total).
  • Evitar un default de la deuda y mostrar una “hoja de ruta económica” para la salida de la cuarentena en el futuro serían claves para impedir que la brecha cambiaria entre el dólar oficial y los “dólares alternativos” (actualmente en el 70%) continúe ampliándose. Como ya comentamos en más de una oportunidad, con una brecha mayor, se agravan todos los problemas actuales de la economía: los incentivos a retener la oferta de dólares por parte de los exportadores crecen, el impulso a la dolarización de los ahorros en pesos se potencia y las mayores expectativas de devaluación presionan sobre la inflación.
  • Además, para que el BCRA logre recomponer sus reservas netas, que hoy no superan los 10.500 millones de dólares, sería necesario  que el dólar oficial se acomodara en un nivel más alto. Es otra condición necesaria para mantener el superávit comercial e incentivar a los exportadores a liquidar las divisas.
 4) La maquinita de pesos a full: en abril, la asistencia del BCRA al Tesoro Nacional ya equivale al 77% de la recaudación tributaria.
  • Los ingresos tributarios y gasto público muestran una dinámica divergente por el impacto del covid-19. Ya en marzo,  el gasto público crecía a un ritmo de 70% interanual. Mientras que la recaudación solo crecía al 35%, respecto de marzo 2019. En abril, sin duda, esa brecha fiscal (entre gasto público e ingresos  fiscales ) se incrementará, aunque todavía no está disponible el dato de gasto publico.
  • En abril, la recaudación creció solo 11,6%, respecto del mismo período de 2019. Cayó 24,6% en términos reales (descontando la inflación). El déficit fiscal irá incrementándose a lo largo de 2020.
  • La única alternativa  que tiene disponible hoy el Gobierno para financiar ese “agujero fiscal” -con nulo acceso al crédito externo y escaso crédito interno-  es emitiendo pesos. Por ello, en lo que va del 2020, la emisión de pesos del BCRA – sumando adelantos transitorios y giro de utilidades- para cubrir el déficit fiscal alcanzó los 732.000 millones de pesos (2,6% del PBI).
  • La recaudación se va “desinflando» por la recesión (que se profundiza con el impacto del coronavirus y las medidas de aislamiento obligatorio), mientras que, simultáneamente, se dispara la asistencia al Tesoro Nacional del BCRA vía  emisión monetaria.
  • En febrero de 2020, cada 100 pesos que recaudó el gobierno, el BCRA asistió al Tesoro en 22 pesos.
  • En marzo pasado, cada $100 que recaudó la AFIP, el BCRA emitió 46 pesos para cubrir las necesidades del Tesoro Nacional. La recaudación de marzo fue de 443.600 millones de pesos  y los giros del BCRA al Tesoro Nacional sumaron 205.000 millones de pesos.
  • En abril cada 100 pesos recaudados ($398.000 millones fue la recaudación impositiva), el Tesoro Nacional recibió 77 pesos del BCRA en concepto de giro de utilidades  y adelantos transitorios  ($310.000 millones).
  • Lógicamente, está dinámica no es sostenible en el tiempo sin generar presiones sobre la inflación y la brecha cambiaria. El Gobierno tiene claro este punto. De hecho, en el documento con las proyecciones macroeconómicas que les envió a los fondos de inversión extranjeros en el marco de la renegociación de la deuda, se dice que el déficit fiscal primario llegará este año a 3,1% del PBI, totalmente financiado con emisión monetaria.
  • Contando lo ya emitido por el BCRA ($ 732.000 millones), al Gobierno le quedaría un margen de emisión de solo 0,5% del PBI. Esto equivaldría a 140.000 millones de pesos hasta fin de año.
  • En términos de medidas del paquete fiscal de salvataje de la economía, ese margen fiscal es poco significativo. Ya que no alcanzaría a cubrir 2 meses más del programa de Ingreso Familiar de Emergencia (IFE), que tiene un costo de $90.000 millones mensuales. Es evidente que el déficit fiscal y la emisión para financiarlo será mayor, pero las cifras que incluyó el Ministerio de Economía en el mencionado documento revelan la preocupación oficial por el tema.

Fuente: Plan M