Devaluación compensada: única alternativa de ajuste solidario

• ESTO IMPLICA AUMENTAR RETENCIONES A LAS EXPORTACIONES Y REDUCIR ARANCELES A IMPORTACIONES La medida se implementó con éxito en 1967-1970. Otro caso, pero no para destacar, fue en 2002-2003.

Antecedentes. Krieger-Vasena y Lavagna aplicaron el mecanismo de devaluación compensada.

12-06-2018 – La Argentina se encamina una vez más hacia un ajuste económico. Como bien señala el economista Rodolfo Santángelo de la Consultora Macroview en uno de sus últimos informes, es un ajuste impuesto no por el presidente Macri ni por el FMI sino por la realidad. Como todos los ajustes del pasado, este va a involucrar más devaluación, más inflación, y menos crecimiento o incluso recesión. La clave, para que el Gobierno tenga éxito, está en que estos efectos duren lo menos posible, resuelvan eficientemente los desequilibrios macroeconómicos y no causen estragos en la población, sobre todo la de menores ingresos. Con suerte, esta vez no va a hacer falta renegociar la deuda externa ni un plan Bonex que alargue por la fuerza el plazo de las Lebac aunque, en rigor de verdad, esto último no puede descartarse ya que, nuevamente, lo que importa no es lo que el Gobierno quiere sino lo que la realidad impone.

La devaluación real del peso, es decir, la depreciación nominal del tipo de cambio por encima de la inflación, y el menor crecimiento económico son necesarios para corregir el déficit externo, que hoy orilla el 5% del PBI. Por otro lado, la aceleración de la inflación es la consecuencia inevitable de la devaluación y del aumento de las tarifas de los servicios públicos. Este último es necesario para dominar el déficit fiscal, que fue 6% del PBI el año pasado.

Lamentablemente, la devaluación del peso complica la reducción de los subsidios a la electricidad, el gas y el transporte público de pasajeros que son responsables del 80% del déficit fiscal primario previsto para este año. Esto es así porque los insumos básicos de estos servicios están dolarizados, lo cual obliga a que las tarifas aumenten más que el dólar para que los subsidios bajen. Otro efecto fiscal indeseable de la devaluación real es que aumenta el peso de los intereses de la deuda pública en el PBI ya que el grueso de la deuda pública es en dólares. Por el otro lado, la inflación moderadamente alta ayuda a que la recaudación impositiva caiga menos que el gasto fiscal en términos reales. En términos netos, no está claro que la devaluación y el aumento asociado de la inflación mejoren el resultado fiscal, aunque es bastante probable que el resultado primario (sin contar los intereses de la deuda) sí mejore. De cualquier forma, tendríamos la paradoja de que la deuda pública en relación al producto aumentaría aun si las metas fiscales con el Fondo se cumplieran, lo cual no ayudaría a aumentar demasiado la credibilidad de la economía argentina frente al mundo.

Por si esto fuera poco, está el problema de las Lebac del BCRA, cuyo stock en pesos equivale a 50 mil millones de dólares, con madurez promedio de dos meses y tasa de interés anual de 40%. A esto se suma el stock de Letras del Tesoro (Letes), cuyo stock es de 16 mil millones de dólares con vencimiento promedio a 9 meses. Esta enorme deuda de corto plazo constituye una verdadera espada de Damocles sobre el sistema financiero que le da una gran inestabilidad al tipo de cambio. El problema no se resuelve refinanciando la deuda de corto plazo sino eliminándola lo antes posible.

En un informe técnico publicado recientemente, el BCRA ha expresado su intención de pagar las Lebac con recursos que incluyen la emisión monetaria resultante del aumento real de la demanda de dinero (el llamado «señoreaje,» cuyo valor en relación a la deuda existente no es significativo) y pagos que le haría el Tesoro Nacional para cancelar pagarés intransferibles de este último que reflejan préstamos otorgados en el pasado pero que no son verdaderos activos del BCRA porque carecen de liquidez. Para efectuar esos pagos, el Tesoro emitiría en el mercado bonos de mediano y largo plazo, presumiblemente indexados o dolarizados, que reemplazarían las Lebac al vencimiento de estas últimas.

Si bien esta es una buena idea a largo plazo, difícilmente pueda implementarse en el corto plazo ya que es improbable que, en las condiciones actuales, los mercados local e internacional sean capaces de absorber a una tasa razonable todos los bonos de mediano y largo plazo que hacen falta para cubrir las necesidades financieras del Tesoro originadas en el déficit primario y, además, capitalizar al BCRA. En este sentido, la idea de que el financiamiento puramente fiscal del Tesoro está cubierto «con la plata que nos va a dar el Fondo» es engañosamente optimista ya que el primer desembolso (de 15 mil millones de dólares) apenas si va a alcanzar para renovar la deuda externa que vence este año y el que viene. Después, habrá que ver si se cumplen las metas para que haya otros desembolsos y, mientras tanto, hay que financiar el déficit primario de algún modo, además de reponer lo que el Fondo desembolse porque, en principio, esa plata no está para pagar el déficit fiscal sino para «vestir» las reservas del BCRA.

Existe, sin embargo, una forma eficiente y socialmente justa de potenciar el impacto de la devaluación sobre el resultado fiscal amortiguando el efecto regresivo que ésta tiene sobre la distribución del ingreso. La misma consiste en facilitar (en lugar de reprimir como hasta ahora) la depreciación nominal del peso mediante la reducción de la tasa de interés de política monetaria compensando el impacto sobre el precio de los bienes internacionalmente transables mediante aumento en las retenciones a las exportaciones y reducción de los aranceles y otras barreras a las importaciones. Una medida como ésta fue implementada con éxito en 1967-1970 durante la gestión de Krieger-Vasena a cargo de la cartera económica de aquella época.

Los efectos de la devaluación compensada son los siguientes. En primer lugar, permite aplicar terapia de shock sin que los precios de los alimentos, indumentaria, insumos energéticos, y otros bienes exportables e importables, cuya gravitación en la canasta familiar es muy alta, aumenten demasiado. En segundo lugar, encarece el costo de viajar al exterior más que el consumo de bienes y servicios domésticos reduciendo la sangría de dólares que se produce por este motivo, al tiempo que alienta el turismo de extranjeros en la Argentina. En tercer lugar, el dúo tasa de interés baja y dólar alto es un imán que atrae inversión extranjera directa permitiendo reemplazar la inversión improductiva que ha existido hasta ahora («carry trade») por inversión productiva. Por último, la devaluación compensada aumenta la recaudación fiscal a través de las retenciones con lo cual es posible reducir el déficit fiscal de manera más rápida y contundente que de otro modo.

Un ejemplo más reciente de devaluación compensada es, sin duda, la de Lavagna en 2002-2003. Sin embargo, éste no es un ejemplo digno de ser destacado en mi opinión. A diferencia del caso actual, la mega devaluación de Lavagna fue producto de la pesificación confiscatoria de los activos privados en dólares que decidió el Gobierno que gobernaba en aquel momento. Esa intervención, cuyos efectos sobre el ahorro y la inversión todavía estamos pagando, fue absolutamente innecesaria y contraproducente. Lo cual no significa que, una vez ocurrida la mega devaluación, el aumento de las retenciones para atenuar el tremendo efecto sobre el costo de vida que, de otro modo, habría habido no haya sido acertada. Muchos recuerdan con nostalgia el efecto favorable que la devaluación compensada de Lavagna tuvo sobre los resultados fiscal y externo: los así llamados superávits gemelos del Gobierno de Néstor Kirchner. Sin embargo, no advierten que, en aquel momento, ese efecto no hacía falta porque tanto el déficit fiscal primario como el de cuenta corriente «heredados», es decir, los que había en 2001, eran bajos. Hoy, en cambio, la devaluación compensada es necesaria para que los déficits gemelos heredados disminuyan ya que son muy altos.

Del lado financiero, la reducción de la tasa de interés de política tendría como resultado la disminución y eventual desaparición del stock de Lebac, con lo que se borraría de un plumazo el déficit cuasi fiscal que genera el BCRA, que es de 2,5% del PBI y con tendencia ascendente. Para que no queden dudas, reducir la tasa de interés de política implica dejar de renovar Lebac, particularmente las que están fuera del sistema bancario, con lo cual la oferta de dinero ha de aumentar bastante. Por eso es necesario que, así como las retenciones compensan el efecto de devaluación sobre los precios relativos de los bienes transables, la disminución de la tasa de interés sea compensada a través del aumento de los encajes bancarios de modo de reducir la expansión del crédito interno y evitar el descontrol de la inflación de los bienes y servicios no transables. Una medida complementaria para controlar la inflación y evitar seguir alimentando el déficit cuasi fiscal sería que los encajes pagasen una tasa de interés más baja que la tasa de política monetaria, lo cual se reflejaría en un encarecimiento temporario del crédito interno.

De implementarse en lo inmediato, el ajuste que hace falta no debería durar más que dos trimestres, es decir, lo que falta para cerrar 2018. Una vez completado, la economía estaría en condiciones de crecer de la mano del aumento de las exportaciones y la inversión extranjera estimulado por el alto precio del dólar. Y como éste se habrá encarecido más de lo estrictamente necesario debido al salto inicial en la oferta monetaria, el peso comenzará a apreciarse en forma natural, con lo cual la expectativa de depreciación bajará o incluso será negativa permitiendo que la tasa de interés real se desplome reforzando la recuperación de la economía. En ese momento, el Gobierno del presidente Macri podrá bajar gradualmente las retenciones para asegurar que la competitividad de las exportaciones se mantenga y el BCRA podrá reducir gradualmente los encajes permitiendo que el crédito se expanda. Con crecimiento en ascenso e inflación en descenso, es posible imaginar un escenario en el que Cambiemos gana cómodamente las elecciones generales del año que viene aumentando su representación en el Congreso Nacional y en las provincias.

Fuente: Ambito Financiero